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北排改制驚動水務市場

載《財經》2014年第28期  總第407期

已有40年歷史的北京排水集團有限責任公司（下稱北排集團）剛剛完成了關鍵一躍。

9月18日，北排集團與國投創新投資管理公司（下稱國投創新）簽訂協議，雙方決定組建合資公司——北京北排水環境發展有限公司（下稱北排水環境），共同開發北京及全國的水務市場。

根據協議，北排集團將旗下污水處理、再生水利用和污泥處置等板塊的核心資產作價70億元，裝入北排水環境，國投創新則以30億元現金入股。

此外，北排水環境將出資30億元，與中國工商銀行和上海浦東發展銀行共同發起規模為100億元的國投水環境（北京）基金，并邀請全國社保基金參與其中，為北排水環境未來新建和收購污水處理廠提供資本金。

根據北排集團與北京市水務局簽訂的協議，到2015年底，合資公司將在北京中心城區新建和升級日產能達150萬噸的污水處理廠。此前40年，北排集團在北京市主城區總計擁有日污水處理能力267萬噸。

合資公司的決心不止于此。9月17日，北排集團董事長林雪梅在接受《財經》記者采訪時表示，未來兩年，除履行與北京市水務局簽訂的協議外，北排集團還將與合作伙伴一起完成改制——從事業單位性質的市政國企，轉為市場化的水務公司。此后，北排水環境還將謀劃進軍國內外市場和資本市場。

翌日清晨，在微信“朋友圈”里，國投創新董事總經理兼風控總監傅曉轉發了歌手樸樹的“平凡之路”，留言“在路上，經歷了一年多的艱苦磨礪，終于等到這一天”。

兩個小時后，國家開發投資公司、北排集團、國投創新、中國工商銀行及上海浦東發展銀行等機構正式簽下協議。

工商銀行總資產達21萬億，董事長姜建清笑稱，我們這么多機構的高管，為了一個百億項目聚集到了一起，不常見也不容易，說明這確是一個創新，北排改制借力基金引入社會資本，這在基礎設施和環保領域很不多見。

新玩家登場，全國水務市場為之側目。

30年特許經營權

北排集團此輪市場化改造的基石，是《北京市加快污水處理和再生水利用設施建設三年行動方案（2013－2015）》（下稱《行動方案》）。

根據規劃，北京市主城區主要的污水處理建設項目，包括新建日處理規模158萬噸的再生水設施、6128噸的污泥無害化處置設施，升級改造現有污水處理廠、75座雨水泵站，建設和改造355公里排水管網、110公里再生水管線等。

《行動方案》同時規定，在北京中心城區的污水處理市場中，政府將完善服務價格、按照購買公共服務模式，保障排水、再生水利用設施的運營成本及企業合理收益。

同時政府還將實行嚴格的特許經營政策，“市政府授權的特許經營單位，作為中心城區排水和再生水設施投融資、建設、運營主體。”

至此，北京主城區污水處理市場的商業模式發生徹底變化：從此前財政撥款補貼的計劃經濟模式，向政府購買公共服務的市場化模式轉變。事實上，此種改革早已在中國二三線城市展開，但在北京和上海等特大型城市中，尚屬首例。

據《財經》記者了解，《特許經營服務協議》對北京水務市場的定價、調價和結算方面有詳細規定，明晰了投資者的風險與回報。

此外，北京市政府將與特許經營權企業按季度結算服務費，此外服務費還將根據通脹等因素，每三年進行一次調整，總期限為30年。

《特許經營服務協議》正式簽訂后，新增污水處理廠將按照內部收益率8％-10％的原則，核定污水處理廠的服務費。這種情況下，特許經營權的所有者可以通過技術改進和管理提升，以及使用低成本資金來提升水廠的凈資產收益率。而此前已投運的水廠，也將按市場化方式核定服務費。

由于政策清晰、穩定、優惠，預期回報較高，北京市兩大水務公司北排集團和首創股份,都對特許經營權躍躍欲試。

北排集團擁有北京主城區的絕大多數污水處理廠，其集團官網數據顯示，該公司排水和再生水服務能力和貢獻率占北京中心城區的95％，全市的80％，在北京市主城區處于自然壟斷地位。

如果需要完成《行動方案》中規定的目標，至少需耗費資金400億元。北排雖然掌控主城區主要污水處理廠，但由于體制原因，是典型的市政服務企業，有濃重的事業單位色彩。林雪梅介紹，此前北京市財政局是按照財政撥付程序，預算經審核后撥款，企業收支基本是“打個平手”。

首創股份是A股上市公司，國內一線水務企業，污水處理廠遍及全國，資金實力雄厚，坐擁1600萬噸/日的污水處理能力。而北排集團作為區域性水務公司，日污水處理能力僅為303萬噸。此前，首創股份與北排集團有過業務合作，首創股份曾多次表達整體收購北排集團的愿望。

鑒于北排集團是北京市老牌水務企業，長期深耕于北京市中心城區的污水處理、再生水和管網運營維護，主城區高碑店、酒仙橋等核心污水處理廠，均隸屬于北排集團。

因此，北京市方面還是決定將北京市中心區域的污水處理、再生水生產、污泥處置和管網運營的區域性特許經營權授予北排集團。但是，落實方案的資金問題卻未解決。

PE的眼光

單純依靠銀行貸款，北排集團可以完成全部《行動方案》，但此后企業將背上高額債務負擔。

按照《行動方案》，到2014年底，北京市主城區新增污水處理產能應增加130萬噸左右，這相當于過去40年投資總量的45％。加上再生水設施建設資金，北排集團預計，包括拆遷、工程在內的總投資額在400億元左右。

更好的選擇很快出現。北京市政府在水務市場上提供的穩定明細政策，已為靈敏的投資者覺察。國投創新總裁高國華開始聯絡北排集團，表達了合作意向。

國投創新是國家開發投資公司(下稱國投)旗下的PE基金，國投等國有股東占股48％，各民營股東占股52％。與純市場化基金公司不同，國投創新脫胎于國有企業，擁有體制內的資源優勢管理團隊長期處于市場一線，公司成立后，又從高盛等金融巨頭挖來大批市場化人才。

2009年7月國投創新正式成立，首支基金募資6.5億元。2013年國投創新實現飛躍發展，其與全國社保基金共同發起設立規模為100億元的國投協力發展基金。與社保基金的合作標志著國投創新專業性、管理能力和市場化水平被廣泛認可。

目前國投創新旗下管理的基金規模達128億元，如果加上國投水環境基金，募集金額就達到228億元。

名噪一時的上海綠地集團改制和近期備受關注的國投中魯重組案，國投創新都是幕后操刀手。在北排集團改制案中，國投創新也是關鍵力量。

在接觸北排集團前，該基金長期看好環保行業，并已在水務市場有所建樹。其中，2010年國投創新投資的博天環境集團股份公司（下稱博天環境），近五年年凈利潤復合增長率達91％，已成長為水務市場EPC（engineering、procurement、construction）領域的龍頭企業。

博天環境的董事長趙笠鈞在接受《財經》記者采訪時稱，北排集團是博天環境的客戶，彼此間非常熟悉，“國投創新的大股東是國投集團，熟悉體制內的話語體系和行事規則，與市場上其他的私募基金相比，顯然與北排會更有共同語言。”

高國華稱，國投創新具備市場和體制的雙重屬性，在得知相關信息后，他用了很短的時間就作出判斷：機會非常難得，必須抓住。“首先是能不能發現機會，其次是如何制定方案抓住機會，最后是方案如何執行。北排集團可以依靠銀行貸款完成規定動作，但我們可以帶來更多的可能性。”

國投創新與北排集團的第一次會商長達兩個小時，最后雙方達成了初步合作意向。

不過，PE絕不會滿足于只為北排集團帶來發展資金。高國華說，雙方應該協力打造全國最大最強的水務公司，最終將其推向資本市場。“這樣的目標和共識，是雙方合作的基礎。”

為此，國投創新設計了一套復雜的方案。

首先，雙方組建合資公司。北排集團拿出包括高碑店和酒仙橋污水處理廠等核心資產入股，國投創新直接以現金入股。

其次，合資公司出資，與市場上有意向的投資人出資再次組建規模更大的基金，作為合資公司未來新建或收購水廠的資本金。

以此基金為基礎，合資公司使用杠桿，撬動更多的資金進行未來的市場投資。

最后，在完成北京市政府的“三年規定動作”后，合資公司將向全國市場擴張，目標是從區域性的水務公司發展為千萬噸級的全國性乃至世界級水務集團，最后登陸資本市場，屆時國投創新可實現退出。

資本的力量

在一年多的談判中，雙方進行了多輪討價還價。最初國投創新方面拿出合資方案之時，北排方面覺得“不接地氣，更像是商學院的案例，而不是實際可操作的方案”。

經過一年多的談判和交流溝通，北排集團最終接受了合資方案。高國華和林雪梅均坦承，雙方談判的過程，也是觀念碰撞與轉變的過程。

北排方面認為方案“不接地氣”的最重要原因，是市場化步伐太大，北京市政府方面不會輕易接受提案，北排也沒辦法適應急速的轉身。

最初，北排集團將合資公司定位為融資平臺而非實業公司；此后，北排集團還斟酌過，是否必須要將污水處理板塊的全部核心資產裝進合資公司。

最終，雙方達成了共識：北排集團與國投創新合資組建實業公司北排水環境，北排集團將旗下核心資產——超過95％的污水處理廠注入合資公司。合資公司未來的運營管理，必須嚴格遵循證監會“五獨立”原則，將關聯交易限制在一定范圍之內。

“北排項目是一個典型的市場項目，是典型的私募股權投資，不是北排方面單純的融資，也不是完成市政府的規定動作。”國投創新董事總經理兼風控總監傅曉告訴《財經》記者，這樣的共識是雙方合作的基石。

在談判過程中，國投創新引入了自己的合作伙伴全國社保基金、工商銀行和浦發銀行等金融機構，100億的水環境基金“水到渠成”。

資本的力量，為北排集團轉型插上了翅膀。組建合資公司后，北排集團將可搭建集團、合資公司、水環境基金三級融資平臺，按照污水處理廠資本金30％計算，預計可撬動資金近千億元。

手握千億資金，北排水環境完成《行動方案》的規定動作綽綽有余；在后期外埠市場的攻城略地上，a其也獲得了充分實力，北排集團的運營和技術優勢，也將在資本的推動下得以釋放。

競爭激烈的中國水務市場上，參與者主要有兩種打法，一種以國有大型水務集團為主，借助資本市場的力量，采取高舉高打的模式，整合水廠，做大規模獲得收益；另一種，以威立雅等外資企業為代表，秉承“工程師精神”，發揮運維管理的比較優勢。

國投創新志在幫助北排集團成為中國的威立雅：一方面攻城略地，成為全國性的大型水務平臺；另一方面強化全產業鏈優勢，成為中國最大的綜合環保企業。

高國華認為，最終打動北排集團的，還是此次合作將帶來最前沿的市場化觀念革命，北排集團的長期發展，將因此受益。

在國投創新介入前，北排集團已開始了市場化改造。多位業內人士評價，北排集團雖然體制內色彩濃重，但集團董事長林雪梅具有過人的戰略眼光和執行力，此前她曾主導了北排集團的內部改革，成立了北排設計、北排裝備、北排投資、北排研發、北排建設和北排運營等子公司，直面市場競爭。與此同時，林還進行了內控改革，將此前分散在各個水廠的采購、財務和人事等核心權力上收至集團，實行統一管理，避免內部山頭林立。

林雪梅稱，她將北排集團定位為一個企業，因此必須具備核心競爭力，而非只掌握資金和資源就可以取得領先。這也是其重視北排技術研發和產業鏈建設的主因，她確認這是水務公司獲取競爭優勢的兩大關鍵。

林雪梅認為，這輪合作能夠為北排集團獲得融資，完成《行動方案》；更重要的是合作者理念上的一致，打造市場化的大型全國性水務集團，是林早已有之的想法。

全國社保基金是國投創新旗下管理私募股權基金的出資人之一，他們也加入了水環境基金。主管股權投資的王忠民副理事長告訴《財經》記者，北排集團與國投創新的此次合作，可以看做是另一個層面的“混合所有制”改革，不是單純的國資與民資合作，而是傳統國企與市場化基金的深度整合。“這種混合改制，是強強聯合，是優勢互補，更能提升競爭力。”

但外界依然擔憂，長期處于市政系統和財政直補模式下的北排集團，是否能在短時間內實現市場化轉型。一位外資水務企業人士評價稱，北排集團內部非市場化因素較多，這可能是限制其未來發展的一大因素。

“盡管有強勢領導人推進市場化轉型，但一些系統性的慣性因素，是不容忽視的。”在《財經》記者與多位投資者的交流中，這一點曾被多次提及。在新組建的合資公司中，國投創新將只派駐一名董事和一名監事，其他的高管和一線員工則均來自北排集團。北排水環境的行事風格和戰略打法，將肯定帶有北排集團的影子。

林雪梅在受訪時坦承，“去行政化”確實是一個挑戰，為此她“剝奪”了供職于北排水環境人員的行政級別，“這里沒有局級、處級，只有總經理和經理”。此外，她宣稱還將考慮對管理層實行股權激勵計劃。

合資公司組建后，能否按市場化的方式進行運作，是北排水環境出資人及其合作伙伴共同關注的問題。二三線城市的水務市場競爭日趨激烈，除國內大廠首創股份和北控水務（00371.HK）外，外資水務巨頭威立雅、蘇伊士環能等均投身其中。除產業鏈、技術和運營優勢外，敏銳的市場嗅覺和快速反應能力，更是激烈市場競爭中的制勝因素。

9月18日簽約當日，王忠民西裝領帶出席了簽約儀式。他說，一般的政府會議，白襯衫就是標準著裝。但這次穿西裝，代表著他認為這是一次市場化的交易，也希望今后項目的運作完全遵循市場化規則。

機會在外埠

北排項目之所以能夠吸引全國社保基金和大型商業銀行投身其中，最重要的，還是項目可以獲得長期穩定的收益。這背后，是中國大多數的政府管理者從“誰污染、誰治理”到“誰污染、誰付費，政府主導、專業治理”的觀念轉變。

用“成本加成”方式，向專業的水務企業購買污水處理服務，是國內部分城市采用的污水處理方式。以上文提及的北京市水務市場最新政策為例，政府部門將核定污水處理廠的成本，并按照內部收益率8％來核定服務費。目前，開放水務市場的中國城市雖在政策細節上有所差別，但總體精神趨于一致。

在這種情況下，若某水務公司擁有技術和管理優勢，或可以獲得低成本資金，項目的凈資產收益率將遠超8％。在北排水環境一案中，這兩點恰是其優勢所在。

一位水務市場的長期觀察者告訴《財經》記者，北排集團是典型的區域型水務公司，市場分布集中，具有一定的技術優勢和運營管理能力；與之相對應的，是首創股份和北控水務等平臺型公司，它們的特點是利用資本市場的融資優勢進行擴張，并形成良性循環。

從產能上比較，北排集團與首創股份、北控水務并非一個陣營。后兩者的日處理能力已達1600萬噸和1360萬噸，而北排集團2013年北京中心城區和郊縣區的污水處理產能為303萬噸。

首創股份2014年半年報顯示，污水處理是其主營業務之一，毛利率高達47.11％。

“與首創股份和北控水務相比，北排集團有技術和運營優勢，但缺乏擴張所需的資金，這也是北排目前產能規模相對較小的原因。”上述觀察者點評道。

合資公司的成立及水環境基金的組建，為北排集團的擴張計劃增加了資金砝碼。在決定投資之前，王忠民曾多次帶隊對北排集團的水廠進行實地考察，認為北排集團技術領先、運維管理能力強，水務行業也符合社保基金追求長期穩定收益的特點。

國投創新高管稱，在決定投資前，其盡職調查團隊詳細比較了噸水投資價格、噸水處理成本和產能利用率等關鍵指標，發現北排集團的指標均在行業內處于領先地位。

高國華稱，如果資金到位，北排集團的技術和運維優勢將充分釋放。不過北排集團及其相關投資方均以“涉及商業機密”為由，拒絕透露具體的技術數據。

目前，經過一輪跑馬圈地后，中國的水務市場正在進入縱深整合期。中國水網的調查顯示，目前中國污水處理市場高度分散，前九大公司的市場占有率總和僅為23.15％。

北京桑德集團董事長文一波在今年早些時候表示，“未來行業只會有兩種類型的公司，一是大型平臺公司，不會超過十家；二是細分領域的垂直公司，每個領域也不會超過十家，所以每個企業都應該找準自己的定位。”

前者，正是北排水環境的發展目標。按照規劃，至2019年，北排水環境的水處理產能將不低于千萬噸級，除繼續加強北京、江蘇、廣東、湖北、新疆等地的投資外，其將在全國范圍內尋找新建水廠及提標改造項目的機會，尤其關注區域性水廠的整體收購機會。

全國污水排放標準正面臨全面提升。現有污水處理廠多為一級B或二級標準。未來，全國范圍內達不到一級A標準排放的污水處理廠，都必須進行改造。屆時，技術實力雄厚的污水處理公司優勢將更加明顯。

譬如北排集團，水處理平均出水水質全國最高。2015年底，北京市中心城區400多萬噸水處理產能將全部實現了再生水回用。

不過，對北排水環境而言，像北京市政府這樣直接授予其30年特許經營權的情況，恐怕在其他區域不會再現。要實現擴張和上市計劃，北排水環境需要進入外埠市場，直接與國內外一線水務巨頭競爭。2015年，北京《行動方案》完成后，北排水環境需要在外埠市場競爭中站穩腳跟。屆時，真正的考驗才會來臨。